7/4号は何を警告していたか

前号の一枚要約はこうだ。「原油価格は平時へ（▲34.8%）、しかし物流は非常時（平時の1/3）のまま」。WTIは週次高値$105.42（5/10）→$68.78（7/3）と7週間で暴落したが、その主因は6/17の米イラン覚書による「正常化の先回り織り込み」。戦争プレミアム$14〜18が一括で剥落しただけで、実態は動いていなかった。

結論は「安心は前借り。緩衝材の残量が歴史的低水準のまま、賭けが"停戦の持続"一本に乗った状態」。そして試金石は8月下旬に来る、と名指ししていた。

空の緩衝材 ── 在庫が薄い所へショックが来た

価格が跳ねやすい最大の理由は、前号が繰り返した「空の緩衝材」。米SPRは約316百万バレル（7/10・報道値）まで細り、1983年以来の低水準。現行の取り崩しペース（▲7〜9/週）なら、8月末〜9月上旬に運用フロア250百万バレル（塩ドームの水理限界）へ到達する ── ユーザーが指摘した「2.5億バレルの境界線」だ。ここを割ると払い出し速度が落ち、価格抑制の弾薬が事実上尽きる。

しかも需要は弱い。前号によれば中国の総輸入は2→5月で約▲43%（過去最大級の落ち込み）、「買わない」が続く。つまり今回動いたのは需要ではなく、供給不安 × 痩せた在庫。加えてSPRは将来補充（スワップ×1.25で2027年返還）が要り、中期の下支え要因になる。

8月に3つの期限が集中する ── ターゲットは8月下旬

前号が名指しした「8月下旬」に、停戦の期限・制裁の期限・在庫の臨界が重なる。先週の再急騰は、その本番前の予震と見るべきだ。一方、中期は「不足の2026 vs 過剰の2027」の断層があり（IEAは2027年に大幅供給過剰を予測）、停戦が再び持てば6月同様の急落もあり得る。地政学次第でボラの高い展開が続く。

※ 出典整理：▲34.8%・通航1/3・SPR/在庫水準・8月の3期限・中国輸入▲43%・2027供給過剰・スワップ×1.25は当方 OIL FLOW REPORT（7/4号）およびその一次資料（EIA/IEA/Kpler等）。今週のWTI週末終値+15.5%（82.49ドル）は Money Flow Explorer 週次。先物日中値（$81台）・SPR直近水準はニュース報道値。

GPIFの規模と「4分の1ずつ」の中身

GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は公的年金の積立金を運用する「市場のクジラ」。運用資産は約250兆円。2025年4月からの基本ポートフォリオは、ご認識の通り4資産に25%ずつ均等だ。

＋外国株式25%。各資産に「乖離許容幅」があり、国内債券は±7%。＝基本ポートフォリオを変えずとも、国内債券を25%→最大32%まで動かせる。

もし国内債の比率が動いたら ── 規模と金利への効き方

片山財務相が7月10日、「GPIF等の年金に日本の金融資産へさらに投資してもらう方向で後押ししたい」と発言。国内債の買い増し観測が広がり、金利低下を促した（＝「口先介入」との観測）。では規模感は？

ただし、専門家・当局はむしろ慎重。上野厚労相は「現在の運用環境が基本ポートフォリオから大きく乖離しているとは考えていない」と早期見直しに慎重。野村證券は「"金融抑圧"の始まりだが、目先の影響は限定的」と整理する。実際の配分変更は未確認で、動くとしても段階的の見通し。今週の金利低下は「確定した巨額買い」ではなく、思惑＋強い20年債入札＋株安リスクオフの合わせ技と読むのが妥当だ。

※ 西村ルール：GPIFの実際のポートフォリオ変更は決定していない。兆円換算は「もし動けば」のシナリオ試算で確定値ではない。総資産・比率はGPIF/厚労省公表ベース、JGB市場比率(約5%)は第三者試算。

「無担保ドル調達プレミアム」とは何か（18→29bp）

難しい名前だが中身はシンプル。これは「銀行が、担保なしで3か月ドルを借りるとき、"安全な金利"にどれだけ上乗せを求められるか」という数字だ。

今週この上乗せが18bp→29bp（＋11bp）へ急上昇し、警戒ライン30bpまで残り1bpに迫った。担保付きの配管（レポ市場＝SOFR−DFF）は−1bpで無風。つまり「担保付きは平穏、無担保ドルだけが締まった」という限定的だが見逃せない兆候だ。

※ なぜ大事か：金融危機は「株価の下落」より先に、こうしたドル調達の配管の詰まりから始まることが多い。現時点は警戒直前で「未発火」。30bp超えが次週の最重点。